9月29日9時，萬物云（02602.HK）股票在香港聯交所主板正式掛牌交易，發行價49.35港元/股，盤中觸及45.45港元/股低點，較發行價縮水近8%，開盤破發。

萬物云IPO儀式上，萬科（000002.SZ）董事會主席郁亮回顧了早年萬科B股上市時投資者高位進場被套牢的往事——1993年，萬科發行B股，正好碰上市場最高點，七年之后B股股價才回到當初的發行價，一大批投資者被套在其中。

“那七年的壓力和煎熬，讓我們記憶深刻。因此我們并不在意萬物云分拆上市時的估值高低，更在意它未來的長期表現?！庇袅帘硎?，時間會證明萬物云價值。

萬物云赴港敲鐘，圖源：萬物有云

1991年，萬科在深交所上市，為A股首家房地產公司。31年后，萬科首次分拆旗下板塊上市，被市場人士稱為“趕了個晚集”。

挑戰首先來自市場環境。9月以來，A股、港股下挫。截至9月29日午間收盤，滬指失守3100關口；港股主要股指均位于近10年低位區間。

物業股估值承壓，是萬物云上市的另一阻力。中物研協統計數據顯示，截至今年8月末，59家上市物企的平均市盈率首次跌破10倍，僅剩8倍。摩根士丹利9月15日發表的研究報告指出，物管股的股價短期內可能會繼續受壓，預測明年市盈率為7.9倍。

市場遇冷，萬物云此時“逆行”，備受關注。

萬物云成立于1990年，是最早成立的物業公司之一；2021年實現營收約237億元，在管面積逾8億平方米，位居行業前三。

作為行業頭部，萬物云的上市將推動現有的物管資本市場格局發生變化。按49.35港元/股的發行價計算，萬物云市值約575.98億港元，為今年港股最大規模的新發IPO，躋身港股物管板塊市值前3，改寫規模座次。

于萬科而言，萬物云上市意義重大。一方面，萬物云是“試金石”，萬科借此投石問路試探市場反饋。另一方面，萬物云上市具有樣板意義，萬科其它業務板塊能以萬物云為模板，開啟分拆上市大潮。

正如萬科管理層人士所言，萬物云上市是一個新的起點?！翱臻g科技第一股”的嶄新敘事，能否突破估值紛擾引領行業，都是萬物云的新挑戰。

估值較高點縮水近半

“雖然去年物管行業的市場估值遠高于現在，但對萬物云而言，上市無論哪一個時點都是一個新的起點，而不是終點?！?022年萬科中期業績會上，董事會秘書朱旭表示，萬科并不追求行業估值的頂點上市，而是希望獲得市場理性的估值，讓所有參與IPO的股東在萬物云后期的發展中共同分享價值的增長。

郁亮亦強調，萬科拆分物業板塊上市不是“賣豬仔”，而是通過上市獲得更多發展空間，怎么獲得更多力量進一步發展。

萬物云在上市前夕，萬物云董事長兼總經理朱保全在社交媒體上寫道：“差市場結交真朋友”。如今的市場，正是考驗萬物云基本面的關鍵時刻。

9月19日，萬物云發布全球發售公告，預計發行價在47.1-52.7港元/股之間。中信建投證券認為，全球發售完成后（假設不行使超額配股權），萬物云對應的市值在549.7億港元至615.1億港元之間。假設萬物云2022年實現歸母凈利潤增速達30%，考慮匯率波動因素后，發售價對應的2022年PE估值為22.4倍至25.1倍。

此次招股，萬物云的基石投資者集結國內外多家明星投資機構，包括淡馬錫、瑞銀資管、中國誠通控股以及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、潤暉投資、HHLR基金及YHG投資、Athos資本等，類型涵蓋國資、外資、私人，基石投資金額約為2.8億美元，約占全球發售后發行股本的3.58%。

與基石投資者的捧場相比，香港散戶認購略顯冷清。

萬物云披露的配發結果顯示，其在香港公開發售的股份接獲4681份有效申請，累計認購953.13萬股，相當于可供認購香港發售股份總數1167.14萬股的約0.82倍，未獲得足額認購。

匯生國際融資總裁黃立沖認為，認購不足一方面和市場低迷有關，恒生指數今年以來已跌去近1/4；也因為萬科云估值偏貴，“目前大多數物業公司的平均PE在8倍，過高的PE無疑會透支未來的上漲空間?！?

根據萬科9月28日的公告，萬物云最終發售價格定為每股49.35港元，市值約為575.98億港元，PE在33倍左右。這個體量，在港股上市的物企中排名第二，僅次于華潤萬象生活。

“物管股不應該支持這么高的估值?！秉S立沖進一步表示，剔除炒作因素和市場低迷因素，切頭切尾25%，取中間的50%計算，10-12倍的PE才是正常水平，“PE去到30倍，30年才賺得回來，年化只有3個點?！?

萬物云雖已鎖定規模第二座次，但與曾經的千億目標相較，已相去甚遠。

憑借弱周期屬性、輕資產運作、現金流穩定等優勢，物管股在過去幾年一直備受投資者追捧。據中指研究院統計，截至2020年底，港股上市物企總市值達5636億港元，較2020年年初增長1203%，平均市盈率高達35倍，遠高于港股平均市盈率的10.3倍。

據媒體統計，按照2021年9月的估值水平，萬科云當時每股交易成本高達99.77元，對應估值躍升至1139億港元，比現在的市值高出近一倍。

資本熱潮褪去，物管股走向價值回歸，萬物云的挑戰才剛剛開始。

科技成色待考

萬科管理層人士曾多次強調，萬物云選擇在這個時候分拆上市，是考慮到今天它已成為一個城市服務商，而不是一個傳統物業服務商。

從公司名稱、主營業務、營收結構來看，萬物云的確與傳統意義上的物企存在不少差異。

2020年10月31日，萬物云由“萬科物業發展股份有限公司”更名為“萬物云空間科技服務股份有限公司”。新名字增加科技屬性，打開資本市場的想象空間。

朱保全曾表示，萬物云的發展歷史階段分為更名前和更名后。萬物云用前三十年完成作為物業公司的布局，未來十年的核心戰略，是蝶城與產業互聯，“2020-2022年期間，萬物云在科技、內容、邊界、濃度方面都做了升級，2022年會結合資本策略，用3-5年打造蝶城模式，用5-7年實現產業互聯?！?

主營業務方面，招股書顯示，萬物云主營業務包括社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務、AIoT及BPaaS解決方案服務三大板塊。?

圖源：萬物云招股書

截至2022年6月30日，萬物云累計在管面積達約8.4億平方米，其中社區空間居住消費服務在管建筑面積約7億平方米，商企和城市空間服務在管建筑面積約1.4億平方米。

這一在管面積在龍頭房企旗下物業公司中，僅次于碧桂園服務的8.432億平方米，是龍湖智創生活（截至2021年12月28日）在管面積的3倍。如果只看商企部分的在管面積1.4億平方米，萬物云又是目前商管物業龍頭卓越商企服務（06989.HK）的2倍。

數據來源：企業公告，Wind，時代周報記者制表

在居住、商寫領域構建了扎實基本盤的萬物云，是否如郁亮所說，已經轉型成為一個城市服務商？

從營收結構來看，萬物云距離“城市服務商”的定位仍有一定差距，科技成色幾何有待檢驗。?

圖源：萬物云招股書

招股書顯示，2021年，萬物云實現營收237.05億元。其中，社區空間居住消費服務收入131.61億元，占比55.5%；商企和城市空間綜合服務收入86.93億元，占比36.7%；AloT及BPaaS解決方案服務收入18.50億元，占比約7.8%。

值得注意的是，商企和城市空間綜合服務中的城市空間整合服務收入3.40億元，僅占整體營收的1.4%，AloT及BPaaS解決方案服務收入占比亦不足一成。顯而易見的是，萬物云營收的重要來源仍然是傳統的物業服務。

“萬物云本質上還是一家物業公司?！敝袊飿I管理協會副秘書長、中物研協總經理楊熙表示，從營收角度看，萬物云在科技上的AloT、BPaaS收入占比相對比較低，“但萬科的創新能力、品牌意識比較強，能夠不斷推新、轉化?！?

如何提高科技含量，優化運營效率，提高盈利能力，是萬物云上市后面臨的挑戰。

目前來看，萬物云計劃加大研發投入以增強科技成色。

朱保全在萬物云上市當天撰文稱，此次IPO融資，萬物云將把其中大部分資金用于蝶城戰略中智慧物業建設，以回饋客戶。通過空間里數字化基礎設施的搭建與連接，重塑空間效率，讓服務歷久彌新。

按照規劃，萬物云上市募集所得的56億港元，約25%用于投入AIoT及BPaaS解決方案的開發，約20%用于孵化萬物云生態系統。過去三年，萬物云在科技研發上已投入約8.28億元。

“當前，萬物云在人均管理規模和單城市濃度上遠領先于行業平均水平。從公布戰略方向看，提升規模效益仍是方向。技術應用為基礎，有選擇開展街道戰略，模式探索對行業有重要意義。這些舉措是否能真正實現規模效應，提升毛利率，還需要時間去觀察?！?克而瑞物管研究中心向時代周報記者分析指出。

誰在賺錢？

萬物云募資56億港元，僅次于在港股二次上市的中免集團和天齊鋰業，成為年內港股最大新發IPO。這場資本盛宴，誰在賺錢？

上市前，萬物云的股東和早期入場的資本已經切走一大塊蛋糕。

招股書顯示，截至2021年底，萬科直接持有萬物云6億股內資股，占比57.12%，另通過全資附屬公司萬傾、萬斛、萬馬爭先、盈達投資基金、萬殊之妙、萬斛泉源持有6060.2萬股內資股，占比5.77%，實際控制約62.89%股權，共同構成萬物云的控股股東。

此外，萬物云的股東成員還包括Radiant Sunbeam Limited（控制實體為博裕資本）、Dream Landing Holdings Limited（控制實體為58同城）、員工持股平臺（即睿達第一有限公司、睿達第二有限公司、睿達第三有限公司、睿達第四有限公司、睿達第五有限公司）、陽光智博原股東（包括海南慧佳、海南智博、海南慧優、海南瑞鴻）、瑞軒、珠海達豐、海南云勝，分別持股17.14%、2.86%、8.57%、1.78%、2.86%、1.90%、2.01%。?

萬物云上市前股權架構，圖源：浙商證券

上市前夕，萬物云曾進行被業內稱為“突擊式”的巨額分紅，直接獲益者便是股東們。

招股書顯示，2019-2021年，萬物云分別派息2.47億元、3.18億元、35.37億元。同期，萬物云的利潤分別是10.40億元、15.19億元、17.14億元。3年總派息41.02億元，3年總利潤42.73億元，這意味著萬物云過去3年的利潤幾乎全部用于派息。

巨額分紅主要流向大股東即萬科。僅在2021年，萬科及附屬公司就從萬物云獲得22.24億元分紅。

入場較早的博裕資本和58同城，也已通過股權騰挪分到更大的蛋糕。

2017年2月，萬物云引入兩家戰略投資者——博裕資本和58同城，二者先后以15億元、3億元的對價認購萬物云25%股權、5%股權。

2021年11月，萬科公告擬拆分萬物云在港交所上市，博裕資本和58同城旋即減持套現。

2017年11月26日，博裕資本轉讓萬物云6.66%股份予瑞軒、睿達第三有限公司、珠海達豐，交易對價為29.94億元、19.96億元、19.96億元，合計69.86億元。同年12月31日，58同城向海南云勝轉讓1995.8萬股股權，每股對價約99.76元，總對價約19.91億元。

不到5年時間，博裕資本以15億元換回69.86億元回報和萬物云17.14%股權，58同城則以3億元換回19.91億元回報和萬物云2.86%股權。

后來者還有機會分一杯羹嗎？

“破發是很正常的?！秉S立沖表示，萬物云定價中等偏下，體現出對估值的執著，“似乎不大考慮投資者會不會賺錢?！?/p>

楊熙則看好萬物云的長期價值?！叭f物云本身的資產是不錯的，是全能型、均好性比較強的物企，母公司萬科也比較穩健?！?

楊熙續稱，正是因為萬物云沒有達到所謂的千億估值，說明還有一定的空間。另外，流通的股票中散戶占比小，“機構投資者不會馬上就拋，相對來說籌碼比較集中，也有助于市值的穩定?！?/p>

地產分析師嚴躍進告訴時代周報記者，這幾年物業企業上市的案例增多，但是何為優秀的物業公司，或者說是否單純以股價為標準做評價，市場爭議較大。此次萬物云的上市過程中，投資者也希望類似企業真正樹立標桿，為行業探索發揮積極的作用。

9月26日，時代周報記者就上市前為何巨額分紅、如何提高AloT及BPaaS解決方案服務收入比例、如何進行市值維護等問題致函萬物云，截至發稿未獲回復。

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